摘要

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去年底以来，M2-M1“剪刀差”扩大，引发大家对资金空转的担忧。当前“剪刀差”扩大与过往有何不同，是否指向资金空转加剧，钱到底去哪了？

一问：M2-M1“剪刀差”为何扩大？不同过往，居民理财回表等推升M2

不同过往，本轮M2-M1“剪刀差”扩大表现为M2增速上升、M1增速回落。2013年以来，M2-M1“剪刀差”扩大多发生在经济回落、货币宽松阶段，均表现为M2和M1增速双双回落、M1增速回落得更快，使得M2-M1“剪刀差”扩大。去年10月以来的表征不同， M2增速抬升0.9个百分点、同时M1增速回落0.7个百分点，导致M2-M1“剪刀差”扩大。

M2增速的回升，主要缘于居民理财回表、二手房购成交增多等。2022年10月以来的M2回升，主要缘于居民存款的加快增长，而单位定期存款增长有所放缓。2022年11月至2023年3月，理财赎回规模约2.5万亿元、贡献准货币同比增量的近60%。此外，去年底以来居民二手房成交明显增多、占比接近50%，也加快了居民存款的派生。

M1增长低迷，与新房销售偏弱带来的活期存款派生下降紧密相关，企业信心修复偏慢也影响资金活化。居民购买新房派生企业活期存款是M1派生的重要驱动，但去年以来的新房销售低迷拖累企业活期存款派生，导致M1中枢明显低于以往。疫后企业信心修复偏慢也一定程度影响资金活化，企业定期存款增长在3月有所反弹，而活期存款增长放缓。

二问：M2-M1“剪刀差”扩大，指向资金空转？派生行为不同，并非空转加剧

去年底以来，非银存款并未出现大幅增长，或指向资金空转并不严重。经验显示，M2-M1“剪刀差”扩大阶段，均对应经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体系形成一定空转，对应非银存款较快增长。但去年底以来，非银存款增长并没有加快、增速水平处于近三年来低位，2023年一季度新增非银存款明显低于2018年和2021年同期。

资金部分滞留在金融体系，与居民购房偏弱带来的居民与企业之间的派生减少紧密相关。从银行信贷收支表变化可以发现，去年底以来资金来源的突出变化是居民存款贡献高、用于补充负债的金融债券融资明显收缩；资金运用端，在居民贷款需求不足的情况下，银行通过加大债券投资来缓解资产配置压力。

企业利差的狭窄、存贷款增长的背离等，或意味着企业通过存贷款套利的情况并不普遍。企业贷款后再存入银行进行套利理论上是可行的，现实中部分企业贷款利率可能低于2%，但总体套利空间不大，3月新发放的企业贷款加权平均利率为3.96%、明显高于各类银行的存款利率，因而并没有出现企业存款随着贷款加快增长的情况。

三问：钱都去哪了？企业流向制造、基建和服务业，居民增加消费和经营贷款

经济复苏早期，资金存在一定空转较为常见；年初以来大部分资金流向实体，企业贷款主要流向制造业、基建和服务业。一季度，企业中长贷贡献全部新增贷款的6成以上，其中制造业中长贷余额增长41.2%、基建和不含房地产的服务业中长贷余额增速均在15%以上，对企业中长贷增量贡献分别19.5%、32.3%和46.0%。

居民增加消费和经营贷款，而提前还贷等拖累住房贷款增长。一季度，居民贷款企稳回升，其中经营性贷款和不含按揭的消费性贷款加快增长，增速分别达18.8%和11%、分别贡献了增量的81.3%和11.6%，或主要缘于场景恢复带来的线下消费和经营活动修复；商品房销售边际改善，但提前还贷导致住房贷款增长继续放缓。

伴随资金对实体支持效果逐步显现，经济修复动能将持续增强、可以更加“乐观”些。以企业中长期资金来源为代表的有效社融增速，去年中已见底回升；按照有效社融变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023年初见底回升，一季度经济指标已有所体现。资金流、人流等相互作用，有望推动经济持续修复。

风险提示

经济修复和政策效果不及预期，资金空转加剧。

报告正文

一问：M2-M1“剪刀差”为何扩大？不同过往，居民理财回表等推升M2

不同过往，本轮M2-M1“剪刀差”扩大表现为M2增速上升、同时M1增速回落。2013年以来，M2-M1“剪刀差”扩大的阶段主要包括，2013年至2014年、2017年至2018年、2021年，多发生在经济回落、货币宽松阶段，均表现为M2和M1增速双双回落、M1增速回落得更快，使得M2-M1“剪刀差”扩大。去年10月以来的表征不同， M2增速明显上升、抬升0.9个百分点，同时M1增速回落0.7个百分点，导致M2-M1“剪刀差”扩大。

M2增速的回升，主要缘于居民理财回表、二手房购成交增多等。M2由M1和准货币构成，后者包括单位定期存款、居民存款和非银存款等；其中，2022年10月以来的M2回升，主要缘于居民存款的加快增长，而单位定期存款增长有所放缓。居民存款的加快增长，主因居民赎回理财、资金转存银行，2022年11月至2023年3月，理财赎回规模约2.5万亿元、贡献准货币同比增量的近60%。此外，居民二手房成交增多，也会派生居民存款。

M1增长低迷，与新房销售偏弱导致房地产带来的企业活期存款派生下降紧密相关，企业信心修复偏慢也一定程度影响资金活化。居民购买新房派生企业活期存款，是M1派生的重要驱动，使得新房销售与M1变化类似；但去年以来的新房销售低迷，拖累了房地产带来的企业活期存款派生，导致M1中枢明显低于以往。疫后企业信心修复偏慢，导致企业开支相对谨慎，企业定期存款增长在3月有所反弹，而活期存款增长放缓。

二问：M2-M1“剪刀差”扩大，指向资金空转？派生行为不同，并非空转加剧

过往经验显示，M2-M1“剪刀差”扩大，多伴随一定程度资金空转；但去年底以来，非银存款并未出现大幅增长，或指向资金空转并不严重。过往经验显示，M2-M1“剪刀差”扩大阶段，均对应经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体系形成一定空转，对应非银存款较快增长。不同于过往，当前M2-M1“剪刀差”扩大的同时，非银存款增长并没有加快、增速水平处于近三年来低位，2023年一季度新增非银存款接近8000亿元、明显低于2018年和2021年同期水平。

资金部分滞留在金融体系，与居民购房偏弱带来的居民与企业之间的派生减少紧密相关。对比M2-M1“剪刀差”扩大阶段银行信贷收支表变化可以发现，去年底以来最突出的变化是居民存款贡献高、但居民贷款贡献低，与前面梳理的居民理财回表、购房低迷特征一致。居民存款增多，使得银行通过发金融债券补充负债的必要性下降，金融债券融资明显收缩；在居民贷款需求不足的情况下，银行通过加大债券投资来缓解资产配置压力。

企业存贷款增长的背离、利差的狭窄等，或意味着企业通过存贷款套利的情况并不普遍。一季度银行理财总体仍在收缩或意味企业理财套利的规模有限；企业贷款后再存入银行进行套利理论上是可行的，但实际操作上存在监管、套利空间等约束。现实中，部分企业贷款利率可能低于2%，但总体套利空间不大，3月新发放的企业贷款加权平均利率为3.96%、明显高于各类银行的存款利率，因而并没有出现企业存款随着贷款加快增长的情况。年初以来，企业存款增加略好于以往同期，或部分缘于去年四季度企业债券融资转表内带来的资金消耗的回补，两个季度合计新增存款显著低于过去两年同期。

三问：钱都去哪了？企业流向制造、基建和服务业，居民增加消费和经营贷款

经济复苏早期，资金存在一定空转较为常见；年初以来，大部分资金流向实体，企业贷款主要流向制造业、基建和服务业。一季度，企业中长贷贡献全部新增贷款的6成以上，其中，制造业中长贷余额增速达41.2%、较去年底提升4.5个百分点，不含房地产的服务业和基建中长贷余额增速均在15%以上，房地产开发贷边际有所改善、但增速不到6%；增量占企业中长贷比重，不含房地产的服务业、基建和制造业分别达46.0%、32.3%和19.5%。

居民增加消费和经营贷款，而提前还贷等导致住房贷款增长继续放缓。一季度，居民贷款企稳回升，其中经营性贷款和不含按揭的消费性贷款加快增长，增速分别达18.8%和11%、分别贡献了增量的81.3%和11.6%，或主要缘于场景恢复带来的线下消费和经营活动修复，也可能部分与居民“过桥贷”有关；商品房销售边际改善，但提前还贷导致住房贷款增长继续放缓。央行调查数据也透露类似信号，居民消费和包含购房等在内的投资意愿，遏住持续下滑抬升，在一季度出现回升。

伴随资金对实体支持效果逐步显现，经济修复动能将持续增强、可以更加“乐观”些。以企业中长期资金来源为代表的有效社融增速，去年中已见底回升；按照有效社融变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023年初见底回升，一季度经济指标已有所体现。线下活动持续修复过程中，资金流、人流等相互作用，及稳增长落地加快等，或带动资金效果的加快显现，进而推动经济持续修复。

经过研究，我们发现：

1. 不同过往，本轮M2-M1“剪刀差”扩大时M2增速回升，主要缘于居民理财回表、二手房购成交增多等；同时，新房销售偏弱导致房地产带来的企业活期存款派生弱于以往。

2.过往经验显示， M2-M1“剪刀差”扩大，多伴随一定程度资金空转；但去年底以来，非银存款并未出现大幅增长，或指向资金空转并不严重。部分资金滞留在金融体系，与居民购房偏弱带来的居民与企业之间的派生减少紧密相关，而非企业存贷款套利。

3. 经济复苏早期，资金存在一定空转较为常见；年初以来，大部分资金流向实体，企业贷款主要流向制造业、基建和服务业，居民增加消费和经营贷款。伴随资金对实体支持效果逐步显现，经济修复动能将持续增强、可以更加“乐观”些。

风险提示

1、经济修复和政策效果不及预期。

2、资金空转加剧。

本文来自：国金证券股份有限公司于2023年05月07日发布的《资金“空转”加剧的幻象》

分析员：赵伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn；杨飞（执业S1130521120001）yang_fei＠gjzq.com.cn；马洁莹（执业S1130522080007）majieying＠gjzq.com.cn

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